Föräldrar och spinoffs: När man ska köpa och när man ska sälja

När ett företag där du äger aktier snurrar en av sina enheter till aktieägarna, vad är det bästa sättet att göra? Behåller du lager i moderbolaget, i spinoff eller båda? Den frågan har ofta ställts av investerare under åren.

Mellan 1990–2006 fanns det mer än 800 spinoffs i USA: s börser, totalt mer än 800 miljarder dollar i marknadsvärde, enligt Peter Hunt: s "Structuring Mergers & Acquisitions."

Spin på spinoffs

I en ren spin-off delar ett företag ut 100% av sitt ägarandel i en enhet som aktieutdelning till befintliga aktieägare. Det är en skattefri avyttringsmetod som vanligtvis hjälper både förälder och enhet att uppnå bättre resultat som separata och mer värderade enheter.

Många studier har funnit att spinoffs och föräldrar överträffar marknaden, med kanten till spinoffs. En av de mer citerade studierna av Patrick Cusatis, James Miles och J. Randall Woolridge publicerades i ett 1993-nummer av The Journal of Financial Economics. Den fastställde att spinoffs och föräldrar överträffade S&P 500-indexet med i genomsnitt 30% respektive 18% under de första tre åren av handel med spinoff-aktier.

En Lehman Brothers-undersökning av Chip Dickson upptäckte att mellan 2000 och 2005 slog spinoffs marknaden i genomsnitt 45% under de första två åren, medan moderbolagen slog den med i genomsnitt 40% under samma två år. JPMorgan (NYSE: JPM) undersökte spinoffs från 1985-1995 och uppskattade meravkastningen på 20% för spinoffs och 5% för föräldrar under de första 18 månaderna.

Vad som håller dem att vända

Spinoffs överträffar bättre av några skäl. Ledningsgrupper på spinoffs har större incitament att producera på grund av aktieoptioner och aktieinnehav och större frihet att starta nya företag, rationalisera verksamheten och trimma omkostnader. Ledningsgrupper i moderföretag kan fokusera mer på kärnverksamheten. Aktievärderingar för båda kan stiga på grund av investerarnas preferens för fokuserade och rena spelbolag.

Således verkar andelar i spinoffs och föräldrar båda vara värda att hålla. Men om man måste säljas tyder studieresultaten på att föräldern i genomsnitt bör få den yxan på grund av dess mindre marginal för bättre prestanda. En studie från John McConnell och Alexei V. Ovtchinnikov från 2004 som framkom i Journal of Investment Management drog slutsatsen att moderbolagen inte presterade bättre än marknaden efter att ha "korrigerat för en mycket stor positiv outlier."

Ändå kommer spinoffbestånd med ett par varningar. Först är de mer flyktiga. Med sina mindre aktiveringar och finansiella kapacitet tenderar de att vara högre betabestånd som underpresterar på svaga marknader och överträffar bättre på starka marknader. Som sådan är spinoffbestånd bättre att äga under en tjurmarknad snarare än under en björn.

För det andra säljer spinoffaktier ofta under månaderna omedelbart efter omstruktureringen. Att ge aktier i spinoff till befintliga aktieägare är inte ett särskilt effektivt sätt att distribuera aktier eftersom aktieägarna främst är intresserade av moderbolaget. Indexfonder kommer också att sälja företaget eftersom det nya företaget inte är i indexet. Andra institutioner kommer att sälja eftersom spinoff inte passar in med mandat (antingen den är för liten, har ingen utdelning eller det finns ingen forskning tillgänglig).

Som akademiska studier och studier på försäljningssidan avslöjar ersätts det omedelbara fallet i spinoff-aktiekurserna av styrka under de kommande två till tre åren. Så en investerare som planerar att behålla spinoff kan behöva vänta på kortvariga prissvagheter. På samma sätt kanske en investerare som vill dumpa spinoffaktier vill vänta och sälja till relativ styrka senare.

Utvärdering av individuella spinoffs

Även om spinoffs och moderföretag tenderar att ta sig bra i förhållande till marknaden, är denna framgång bara totalt. Det är fortfarande viktigt att bedöma enskilda spinoffsituationer för att säkerställa att medellagen är på din sida.

Joel Greenblatt, en före detta hedgefondförvaltare med en mycket framgångsrik track record baserad till stor del på spinoffs, är en guru i ämnet. I sin bok "You Can Be a Stock Market Genius" (1999) säger han att det är viktigt att se var chefernas intressen ligger. Chefer som tjänar stora löner utan att äga mycket aktier kanske inte ökar aktieägarnas värde lika mycket som chefer med stora kapitalandelar eller optioner.

Separations ångest

William Mitchell, chef för Spinoff & Reorg Profiles, säger att det är viktigt att "dra slutsatsen för separationen", vilket kan göras genom att jämföra spinoff och moderförälderns proformabalans och resultaträkning. Det första att kontrollera är skuldnivåer och fördelningen av andra skulder och oroliga tillgångar (som fastigheter 2008).

Exempelvis kan en spinoff hamna överdimensionerad eftersom föräldern kan göra en hävstångsrekapitalisering, varigenom spinoffen laddas upp med skuld och intäkterna fickas av föräldern. Ett exempel på detta, enligt Mitchell, kan ses i några av enheterna som spunts av från internetkonglomeratet InterActiveCorp (IAC) 2008.

En annan viktig faktor för Mitchell att studera är avkastningen på sysselsatt kapital, vilket innebär att förhållandet mellan rörelseintäkter och rörelsekapital minskat med kontanter. En spinoff (eller förälder) med en låg avläsning av denna åtgärd kanske inte har mycket av en strategisk fördel i sin bransch.

The Real World: Spinoff Valuation

Både Greenblatt och Mitchell håller med om att värderingsnivåer är ett annat kriterium. Greenblatt har kommenterat i media om några av sina tidigare investeringar i spinoffs, och hans uttalanden ger två fallstudier som illustrerar tillämpningen av värdering och andra mål.

Den första var spinoff av Lehman Brothers från American Express (NYSE: AXP) 1994. Greenblatt beslutade att investera i Lehman Brothers eftersom insiderna inte ägde mycket aktie. Han gjorde emellertid som American Express eftersom dess återstående företag med betalkort och förvaltningsförvaltning var franchisetyp av Warren Buffett-typ och de gick för bara nio gånger vinsten efter att ha dragit bort värdet på Lehmans aktier.

Den andra var spinoff av NCR (NYSE: NCR) från AT&T (NYSE: T) 1997. Greenblatt gillade NCR eftersom dess aktier värderades till 30 dollar men företaget hade 11 dollar per aktie i kontanter, inga skulder och snabbt växande datalagringsavdelning. Om den senare värderades till en mycket konservativ försäljning en gång, förde den nettotillgången till aktiekursen 30 dollar. Resten av NCR: s verksamhet, som levererade 6 miljarder dollar i försäljning årligen vid den tiden, gick därför i princip gratis.

Poängen

Företagspinoff har skett med en genomsnittlig hastighet på cirka 50 per år sedan 1990. Som sådan är det viktigt för investerare att veta vad denna åtgärd kan betyda för värdet på deras aktier. I många fall har spinoffs visat sig vara värdefulla för både moderbolaget och spun-off-enheten. Det är emellertid viktigt att undersöka informationen om ett företags spinoff noggrant innan du fattar beslut om att behålla, sälja eller köpa företag som planerar att göra eller har gjort detta.