En introduktion till Dark Pools

Mörka pooler är en olyckligt klingande term för privata börser eller forum för värdepappershandel. Till skillnad från börserna är emellertid mörka pooler inte tillgängliga för investerare. Även känd som ”mörka likviditetsbassänger” är dessa utbyten så kallade för deras fullständiga brist på transparens. Mörka pooler kom främst för att underlätta blockhandel av institutionella investerare som inte ville påverka marknaderna med sina stora order och få negativa priser för sina affärer.

Mörka pooler gjuts i ett ogynnsamt ljus i Michael Lewis bestseller Flash Boys: A Wall Street Revolt, men verkligheten är att de tjänar ett syfte. Men deras brist på transparens gör dem sårbara för potentiella intressekonflikter från sina ägare och rovdrivna handelsmetoder av vissa högfrekventa handlare.

Motivering för mörka pooler

Mörka pooler är inte ett nyligen fenomen; de kom fram i slutet av 1980-talet. Enligt CFA-institutet har icke-börshandel tagit fart i USA. Uppskattningar visar att det stod för cirka 40% av alla amerikanska aktiehandel våren 2017 jämfört med uppskattningsvis 16% 2010. CFA uppskattar också att mörka pooler svarar för 15% av USA: s volym från och med 2014.

Varför uppstod mörka pooler? Tänk på de tillgängliga alternativen för en stor institutionell investerare som ville sälja en miljon aktier av XYZ-aktier före tillkomsten av icke-börshandel. Denna investerare kan antingen (a) arbeta ordningen genom en golvhandlare under en dag eller två och hoppas på en anständig VWAP (volymvägt genomsnittspris); (b) dela upp beställningen i till exempel fem delar och sälja 200 000 aktier per dag, eller (c) sälja små belopp tills en stor köpare kunde hittas som var villig att ta upp hela beloppet för de återstående aktierna. Marknadseffekterna av en försäljning av XYZ-aktier på en miljon kan fortfarande vara betydande oavsett om investeraren valde (a), (b) eller (c) eftersom det inte var möjligt att hålla investerarens identitet eller avsikt hemligt i en aktie växlingstransaktion. Med optionerna (b) och (c) var risken för en nedgång under perioden medan investeraren väntade på att sälja de återstående aktierna också betydande. Mörka pooler var en lösning på dessa problem.

En introduktion till Dark Pools

Varför använda en mörk pool?

Kontrast detta med dagens situation, där en institutionell investerare använder en mörk pool för att sälja en andelsblock på en miljon. Bristen på transparens fungerar faktiskt till den institutionella investerarnas fördel eftersom det kan leda till ett bättre realiserat pris än om försäljningen genomfördes på ett börs. Observera att eftersom mörka pooldeltagare inte avslöjar sina handelsintressen för utbytet före exekveringen, finns det ingen orderbok synlig för allmänheten. Uppgifter om handeln utförs endast på det konsoliderade bandet efter en försening.

Den institutionella säljaren har bättre chans att hitta en köpare för hela aktieblocket i en mörk pool, eftersom det är ett forum som ägnas åt stora investerare. Möjligheten för prisförbättring finns också om mittpunkten för det angivna bud- och frågepriset används för transaktionen. Naturligtvis förutsätter detta att det inte finns något informationsläckage om investerarens föreslagna försäljning och att den mörka poolen inte är sårbar för högfrekventa rovdjur (HFT) som kan bedriva front-running när de känner till investerarens handelsintensioner.

Typer av mörka pooler

I maj 2017 var det mer än 40 mörka pooler registrerade hos SEC, varav det finns tre typer:

• Mäklare-ägare : Dessa mörka pooler är inrättade av stora mäklare-återförsäljare för sina kunder och kan också innehålla egna egna handlare. Dessa mörka pooler hämtar sina egna priser från orderflödet, så det finns en del av prisupptäckten. Exempel på sådana mörka pooler inkluderar Credit Suisses CrossFinder, Goldman Sachs 'Sigma X, Citi's Citi Match och Citi Cross och Morgan Stanleys MS Pool.
• Byråsmäklare eller börsägt : Dessa är mörka pooler som fungerar som agenter, inte som huvudmän. Eftersom priserna härrör från börser - till exempel mittpunkten för National Best Bud and Offer (NBBO) finns det ingen prisupptäckt. Exempel på byråmäklare mörka pooler inkluderar Instinet, Liquidnet och ITG Posit, medan börsägda mörka pooler inkluderar de som erbjuds av BATS Trading och NYSE Euronext.
• Elektroniska marknadsskapare : Det här är mörka pooler som erbjuds av oberoende operatörer som Getco och Knight, som fungerar som huvudmän för deras egen räkning. Liksom mäklare-ägda mörka pooler, beräknas inte deras transaktionspriser från NBBO, så det finns prisupptäckt.

För-och nackdelar

Fördelarna med mörka pooler är följande:

• Minskad marknadspåverkan : Den största fördelen med mörka pooler är att marknadseffekten minskas avsevärt för stora order.
• Lägre transaktionskostnader : Transaktionskostnaderna kan vara lägre eftersom mörka poolhandel inte behöver betala växlingskostnader, medan transaktioner baserade på bud-fråga-mittpunkten inte medför full spridning.

Mörka pooler har följande nackdelar:

• Valutakurserna kanske inte återspeglar den verkliga marknaden : Om mängden handel i mörka pooler som ägs av mäklare-återförsäljare och elektroniska marknadstillverkare fortsätter att växa, kanske aktiekurserna på börser inte speglar den faktiska marknaden. Till exempel, om en väl ansedd fondfond äger 20% av företagets RST-aktier och säljer den i en mörk pool, kan försäljningen av andelen få fonden ett bra pris. Ovanliga investerare som just har köpt RST-aktier kommer dock att ha betalat för mycket eftersom aktien kan kollapsa när fondens försäljning blir allmän kunskap.
• Pooldeltagare får kanske inte det bästa priset: Bristen på transparens i mörka pooler kan också fungera mot en pooldeltagare eftersom det inte finns någon garanti för att institutionens handel genomfördes till bästa pris. Lewis påpekar i Flash Boys att en förvånansvärt stor andel av mäklare-återförsäljare av mörka pooler genomförs i poolerna - en process som kallas internalisering - även i de fall där mäklare-återförsäljaren har en liten andel av den amerikanska marknaden. Som Lewis konstaterar kan den mörka poolens opaqueness också ge upphov till intressekonflikter om en mäklarehandlares egna handlare handlar mot poolkunder eller om mäklarehandlaren säljer särskild tillgång till den mörka poolen till HFT-företag.
• Sårbarhet för rovdjurshandel av HFT: kontroverser över mörka pooler har sporrats av Lewis påståenden att beställningar av mörka pooler är idealiskt foder för rovdrivna handelsmetoder av vissa HFT-företag, som använder taktik som "ping" mörka pooler för att upptäcka stora dolda order och sedan engagera sig i front-running eller latency arbitrage.
• Liten genomsnittlig handelsstorlek minskar behovet av mörka pooler: Den genomsnittliga handelsstorleken i mörka pooler har minskat till endast cirka 200 aktier. Börser som New York Stock Exchange (NYSE), som försöker hindra sin förlust av handelsmarknadsandelar till mörka pooler och alternativa handelssystem, hävdar att denna lilla handelsstorlek gör fallet för mörka pooler mindre övertygande.

Trottoarklocka

Den senaste HFT-kontroversen har väckt betydande reglerande uppmärksamhet på mörka pooler. Tillsynsmyndigheter har i allmänhet betraktat mörka pooler med misstänksamhet på grund av deras brist på insyn, och kontroversen kan leda till förnyade ansträngningar för att bromsa deras överklagande. En åtgärd som kan hjälpa till att utbyta återkrav av marknadsandelar från mörka pooler och andra utbytesplatser kan vara ett pilotförslag från Securities and Exchange Commission (SEC) för att införa en ”trade-at” -regel. Regeln kräver att mäklare skickar kundaffärer till börser snarare än mörka pooler om de inte kan utföra handeln till ett meningsfullt bättre pris än det som finns tillgängligt på den offentliga marknaden. Om den tillämpas kan denna regel utgöra en allvarlig utmaning för långsiktiga livskraft för mörka pooler.

Poängen

Mörka pooler tillhandahåller prissättning och kostnadsfördelar för köpsidan-institut som fonder och pensionsfonder, som anser att dessa förmåner till slut tillfaller detaljhandelsinvesterarna som äger dessa fonder. Mörka poolers brist på transparens gör dem emellertid mottagliga för intressekonflikter från sina ägare och rovdrivna handelsmetoder från HFT-företag. HFT-kontroverser har fått ökad lagstiftningens uppmärksamhet på mörka pooler, och genomförandet av den föreslagna "handeln" -regeln kan utgöra ett hot mot deras långsiktiga livskraft.