Använda DCF i bioteknisk värdering

Det kan vara svårt att sätta en prislapp på bioteknikföretag som erbjuder lite mer än löfte om framgång i framtiden. Bara för att någon i labbet gråter "Eureka!" Betyder det inte nödvändigtvis att ett botemedel har hittats. Inom bioteknologisektorn kan det ta många år att avgöra om all ansträngning kommer att leda till avkastning för ett företag. Men även om värdering kan tyckas vara mer gissningar än vetenskap, finns det ett allmänt accepterat tillvägagångssätt för att värdera bioteknikföretag som är år bort från vinst. I den här artikeln förklarar vi denna värderingsmetod, som förlitar sig på diskonterad kassaflödesanalys (DCF) och tar dig igenom processen steg för steg.

SE: Diskonterat kassaflödesanalys

Portföljvärderingsmetod
Tänk på ett bioteknikföretag som en samling av ett eller flera experimentella läkemedel som var och en representerar en potentiell marknadsmöjlighet. Tanken är att behandla varje lovande läkemedel som ett miniföretag inom en portfölj. Med hjälp av DCF-analys kan du bestämma vad någon skulle vara villig att betala för den läkemedelsportföljen.

Med andra ord bestämmer du det prognostiserade fria kassaflödet för varje läkemedel för att fastställa dess separata nuvärde. Sedan lägger du till nuvärdet för varje läkemedel tillsammans med kontanter i banken och får ett verkligt värde för vad hela företaget är värt idag.

Ett bioteknikföretag kan ha dussintals eller till och med hundratals läkemedel i sin utvecklingspipeline. Men det betyder inte att du bör inkludera dem alla i din värdering. Generellt sett bör du bara inkludera de läkemedel som redan är i ett av de tre kliniska prövningsstegen. (För mer information, besök US Food and Drug Administration: s webbplats.) Som en investering är ett läkemedel som är i upptäckt eller prekliniskt skede ett mycket riskabelt förslag, med mindre än 1% chans att komma ut på marknaden (enligt till en branschrapport som publicerades 2003 av den farmaceutiska forskningen och tillverkarna av Amerika). Därför tilldelas läkemedel i det prekliniska stadiet vanligtvis nollvärde av offentliga marknadsinvesterare.

Prognoser försäljningsintäkter
Att förutse försäljningsintäkterna från vart och ett av ett bioteknikföretag är antagligen den viktigaste uppskattningen du kan göra om framtida kassaflöden, men det kan också vara det svåraste. Nyckeln är att bestämma vad förväntad toppförsäljning skulle vara om - och detta är ett stort "om" - ett läkemedel lyckas göra det hela vägen genom kliniska prövningar. Normalt kommer du att förutse försäljning under de första tio åren av läkemedlets liv.

SE: Stora förväntningar: Prognoser försäljningstillväxten

Marknadspotential
Du måste börja med att göra antaganden om läkemedlets marknadspotential. Titta på information från företaget och marknadsundersökningsrapporter för att bestämma storleken på patientgruppen som ska använda läkemedlet. Analytiker fokuserar vanligtvis på marknadspotential i de industrialiserade länderna, där människor kommer att betala marknadspriset för läkemedel.

När du gör antaganden om ett läkemedels potentiella marknadspenetration måste du använda ditt eget bästa omdöme. Om det finns en konkurrenskraftig läkemedelsmarknad, med en begränsad fördel som erbjuds av det nya läkemedlet när det gäller ökad effektivitet eller minskade biverkningar, kommer läkemedlet förmodligen inte att vinna någon betydande marknadsandel i sin produktkategori. Du kan anta att den kommer att fånga 10% av den totala marknaden, eller ännu mindre. Å andra sidan, om inget annat läkemedel tillgodoser samma behov, kan du anta att läkemedlet kommer att njuta av marknadspenetration på 50% eller mer.

Uppskattad prislapp
När du har fastställt en försäljningsmarknadsstorlek måste du ta fram ett uppskattat försäljningspris. Naturligtvis innebär det att man sätter en prislapp på ett läkemedel som tillgodoser ett otillfredsställt behov. Men för ett läkemedel som kommer att konkurrera med befintliga produkter, bör du titta på priset på tävlingen. Till exempel kostar läkemedelsgiganten Roches nyligen införda HIV-hämmare läkemedel, Fuzeon, drygt 20 000 dollar per år. Att multiplicera det priset med det uppskattade antalet patienter ger dig uppskattad årlig toppförsäljning.

Bioteknikföretaget kommer inte nödvändigtvis att få alla dessa försäljningsintäkter. Många bioteknikföretag - särskilt de mindre med lite kapital - har inte försäljnings- och marknadsavdelningar som kan sälja stora mängder droger. De licensierar ofta lovande läkemedel till större läkemedelsföretag, som hjälper till att betala för utveckling och blir ansvariga för försäljningen. I gengäld får bioteknikföretaget normalt royalty på framtida försäljning. Enligt en artikel skriven av Medius Associates ("Royalty Rates: Current Issues and Trends", oktober 2001), är royaltynivån för läkemedel som för närvarande befinner sig i fas I i kliniska prövningar normalt en procentandel i de enda siffrorna. När dessa företag går längs utvecklingsrörledningen blir royaltyräntorna högre.

I figur 1 delar vi upp en uppskattning av de högsta årliga försäljningsintäkterna för ett hypotetiskt bioteknologiskt läkemedel på en konkurrenskraftig marknad med en potentiell marknadsstorlek på 1 miljon patienter, ett uppskattat försäljningspris på $ 20 000 per år och en royalty på 10%.

Bild 1 - Beräkna intäkterna från läkemedelsförsäljningen

Läkemedelspatent varar vanligtvis cirka 10 år. I vårt hypotetiska exempel antar vi att de första fem åren efter kommersiell lansering kommer försäljningsintäkterna från läkemedlet att öka tills de når sin topp. Därefter fortsätter toppförsäljningen under patentets återstående livslängd.

Bild 2 - Hypotetisk uppskattning av försäljningsintäkterna för den valda prognosperioden på 10 år

Uppskatta kostnader
När du prognostiserar framtida kassaflöden för ett läkemedel måste du ta hänsyn till kostnaderna för att upptäcka och bringa läkemedlet på marknaden.

Till att börja med finns det driftskostnader förknippade med upptäcktsfasen, inklusive försök att upptäcka läkemedlets molekylbas, följt av laboratorie- och djurförsök. Sedan finns det kostnaden för att genomföra kliniska prövningar. Detta inkluderar kostnaderna för att tillverka läkemedlet, rekrytera, behandla och ta hand om deltagarna och andra administrativa kostnader. Kostnaderna ökar i varje utvecklingsfas. Samtidigt pågår kapitalinvesteringar i artiklar som laboratorieutrustning och anläggningar. Skatt- och rörelsekapitalkostnader måste också tas med. Investerare bör förvänta sig att drifts- och kapitalkostnader motsvarar inte mindre än 30% av läkemedlets royaltybaserade försäljning.

Genom att dra av läkemedlets driftskostnader, skatter, nettoinvesteringar och arbetskraftskrav från försäljningsintäkterna, kommer du till mängden fritt kassaflöde som genereras av läkemedlet om det blir kommersiellt.

SE: Gratis kassaflöde: Gratis, men inte alltid lätt

Redovisning för risk
Vår fria kassaflödesprognos antar att läkemedlet gör det hela vägen genom kliniska prövningar och godkänns av tillsynsmyndigheter. Men vi vet att detta inte alltid händer. Så beroende på läkemedlets utvecklingsstadium måste vi tillämpa en sannolikhetsfaktor för att redovisa dess sannolikhet för framgång.

När läkemedlet rör sig genom utvecklingsprocessen minskar risken med varje viktig milstolpe. Läkemedelsforskningen och tillverkarna i Amerika rapporterade 2003 att läkemedel som kommer in i kliniska fas I-studier har en 15% sannolikhet för att bli en försäljningsbar produkt. För de i fas II ökar chansen för framgång till 30% och för fas III klättrar de till 60%. När kliniska prövningar är klar och läkemedlet går in i den slutliga FDA-godkännandefasen har det 90% chans att lyckas. Dessa förbättringar i oddsen för framgång översätts direkt till aktievärde.

Genom att multiplicera läkemedlets uppskattade fria kassaflöde med den stadium-lämpliga sannolikheten för framgång får du en prognos för fria kassaflöden som står för utvecklingsrisken.

Nästa steg är att diskontera läkemedlets förväntade 10-åriga fria kassaflöden för att bestämma vad de är värda idag. Eftersom du redan har beaktat risken genom att tillämpa sannolikheten för framgång i den kliniska prövningen, behöver du inte inkludera utvecklingsrisk i diskonteringsräntan. Du kan lita på vanliga sätt att beräkna diskonteringsräntan, till exempel den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden (WACC), för att komma fram till läkemedlets slutliga diskonterade kassaflödesvärdering.

SE: Investerare behöver en bra WACC

Vad är företagets värd ">

DCF Value Drug A + DCF Value Drug B + DCF Drug C… ... = Totalt fast värde

Poängen
Som ni kan se är värderingen av bioteknikföretag i ett tidigt skede inte helt en svart konst. Intelligenta investerare kan komma med solida aktievärderingsuppskattningar om de är bekanta med DCF-analys och är utrustade med en grundläggande förståelse för branschen och hur viktiga utvecklingsmilepelar kan påverka värdet på ett bioteknikföretag.